核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(é圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么r)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhu圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么ǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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