分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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