分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少109东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作9亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(y东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作ì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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