文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至740kg是多少斤.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò40kg是多少斤)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(hu40kg是多少斤ò)将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 40kg是多少斤