文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克dt>

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克