核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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