分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(me勿必和务必的区别，务必是什么意思呀n)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固勿必和务必的区别，务必是什么意思呀定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用勿必和务必的区别，务必是什么意思呀(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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