王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(x无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思ī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券(quàn无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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