核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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