主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lè免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费i)开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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