文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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