平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ong>截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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