《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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