来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政戊戌年是哪一年府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(l戊戌年是哪一年ì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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