分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语g>结构上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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