核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zh物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖ù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìn物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖g)件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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