平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月学生党如何自W，如何自我安抚企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银学生党如何自W，如何自我安抚行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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