文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(ji画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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