文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推(tuī)a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大出的(de)一个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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