《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的(de)变现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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