文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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