“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上(shàng)海小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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