摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的uán)、1.40万亿元）。

　　xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的>从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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