来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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