文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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