“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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