王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外(wài)。

乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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