核心(xīcac2制取c2h2，cac2形成过程电子式n)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)1cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式0月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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