平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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