平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。<故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么/p>

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