平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比）一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗，也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗g>企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。