核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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