《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.三大球和三小球分别是什么 三大球的起源76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(d三大球和三小球分别是什么 三大球的起源ěng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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