《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）四月的小说集，四月的小说好看吗拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不四月的小说集，四月的小说好看吗(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且四月的小说集，四月的小说好看吗(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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