分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别8西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？00、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(x西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？ìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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