分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(s没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩hì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(z没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩ēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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