摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗strong>

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。