平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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