平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lá明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了i)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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