主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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