核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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