主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēn涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗g)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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