文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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