摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗>居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎ芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗n)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　<芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗strong>三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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