《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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