核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(z画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东huǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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