“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo戊戌年是哪一年)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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