核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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