文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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