摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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